回望剛剛過去的一年，“房住不炒”總基調(diào)疊加新冠疫情背景下，監(jiān)管相繼出臺“三道紅線”和“房貸集中度管理”政策，從供需兩端嚴控房地產(chǎn)行業(yè)融資。新形勢下，房地產(chǎn)股權(quán)投資信托迎來快速發(fā)展的窗口期，其風險管控邏輯區(qū)別于房地產(chǎn)融資類業(yè)務(wù)，對信托公司各方面能力提出新的要求。

一、債務(wù)管控對房企融資產(chǎn)生重要影響

（一）“三道紅線”政策

2020年8月20日，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、人民銀行在北京召開重點房地產(chǎn)企業(yè)座談會，明確了重點房企資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則?！叭兰t線”政策對房企三項財務(wù)指標提出嚴格限定要求：一是剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率不得大于70%；二是凈負債率不得大于100%；三是現(xiàn)金短債比小于1。政策同時規(guī)定了具體管控方式：三項指標全部“踩線”，有息負債不得增加；兩項“踩線”，有息負債規(guī)模年增速不得超過5%；一項“踩線”，有息負債規(guī)模年增塑可放寬至10%；全部指標達標，則有息負債規(guī)模年增速可放寬至15%。目前，多數(shù)房企都或多或少的觸碰到了紅線。

（二）“房貸集中度管理”政策

2020年12月31日，央行、銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》，建立銀行業(yè)金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度，根據(jù)銀行業(yè)金融機構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模、機構(gòu)類型等因素，將銀行業(yè)金融機構(gòu)分為五檔，并規(guī)定每一檔機構(gòu)的房地產(chǎn)貸款和個人住房貸款占比上限，具體如下表所列：

（三）新政策對房企的影響

一是加大房企債務(wù)償還壓力。當前房企普遍處于高負債率狀態(tài)，行業(yè)面臨償債高峰。貝殼研究院報告數(shù)據(jù)顯示，2021年房企到期債務(wù)規(guī)模預(yù)計將達到1.24萬億，同比增長36%，歷史性突破萬億大關(guān)。而“三道紅線”和“房貸集中度管理”等政策的出臺，限制了房企通過發(fā)債、借款等傳統(tǒng)融資方式籌措資金的空間。房企債務(wù)償付壓力驟增，中小型房企破產(chǎn)、大型房企債券違約等情形已不稀奇，偏激進型房企的流動性風險不容小視。

二是推動房企拓展融資新渠道。傳統(tǒng)的債務(wù)融資方式受限，又存在迫切的融資需求，房企必將積極拓展符合新政策的融資模式，主要包括項目股權(quán)融資、資產(chǎn)證券化、供應(yīng)鏈金融等。其中，項目股權(quán)融資模式既可以改善房企的財務(wù)指標，又不占用金融機構(gòu)的非標債權(quán)額度，正越來越受到市場青睞。

三是加劇房地產(chǎn)行業(yè)馬太效應(yīng)。一方面，中小型房企尤其是未上市房企，由于融資渠道較為單一，往往都是通過抵質(zhì)押擔保進行債務(wù)融資，“三道紅線”政策下，其融資難度進一步加大，發(fā)展空間將進一步受限。另一方面，地方的中小型房企的融資，往往比較依賴地方銀行的貸款，大型銀行因為準入門檻較高，往往選擇只與大型房企進行合作?！胺抠J集中度管理”政策對地方性銀行的限制條件更加嚴苛，中小型房企從銀行獲得貸款將變得更難。可見，新政策將對行業(yè)競爭格局產(chǎn)生深遠影響，強者更強。

二、房地產(chǎn)股權(quán)信托迎來階段性發(fā)展需求

（一）資金信托新規(guī)推動房地產(chǎn)股權(quán)信托發(fā)展

對信托行業(yè)而言，2020年5月8日，銀保監(jiān)會發(fā)布《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》（以下簡稱“資金信托新規(guī)”），對信托公司非標進行嚴格的比例限制：信托公司管理的全部集合資金信托計劃投資于同一融資人及其關(guān)聯(lián)方的非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的合計金額不得超過信托公司凈資產(chǎn)的30%；信托公司管理的全部集合資金信托計劃向他人提供貸款或者投資于其他非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的合計金額在任何時點均不得超過全部集合資金信托計劃合計實收信托的50%。房地產(chǎn)股權(quán)投資信托由于既不占用信托公司非標債權(quán)額度，又能優(yōu)化房企的財務(wù)指標，迎來階段性發(fā)展需求，成為房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)展的突破口。

（二）2020年房地產(chǎn)投資信托發(fā)行情況

房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)管控政策和資金信托新規(guī)的影響下，2020年全年向房地產(chǎn)貸款類集合信托產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模大幅下滑，股權(quán)投資類和權(quán)益投資類房地產(chǎn)集合信托產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模增長顯著。用益信托網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2020年投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的貸款類集合信托產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模2,705.11億元，同比大幅縮減41.02%，在房地產(chǎn)集合信托產(chǎn)品總發(fā)行總規(guī)模中的占比由2019年的45.41%驟降至29.40%。2020年投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的股權(quán)投資類和權(quán)益投資類房地產(chǎn)集合信托發(fā)行規(guī)模共計6,240.56億元，同比增長21.55%，在房地產(chǎn)集合信托產(chǎn)品發(fā)行總規(guī)模中的占比由2019年的50.83%提升至67.82%。2020年，絕大多數(shù)的房地產(chǎn)集合信托都是通過股權(quán)投資和權(quán)益投資的方式運用于房地產(chǎn)領(lǐng)域。

（三）房地產(chǎn)股權(quán)信托業(yè)務(wù)主要模式

市場上信托參與房地產(chǎn)股權(quán)投資的業(yè)務(wù)模式，根據(jù)介入項目的程度不同，可以分為直接投資模式、地產(chǎn)投資基金模式和認購基金LP份額投資模式等。直接投資模式下，信托計劃直接認購項目公司股權(quán)，參與項目開發(fā)的重大事項決策并承擔管理職責。地產(chǎn)投資基金模式下，信托計劃投資于地產(chǎn)投資基金，再由基金投資項目公司股權(quán)，這種模式可以較為靈活的在基金層面引入合作機構(gòu)進行分工合作，共同管理和開發(fā)。認購基金LP份額投資模式下，信托計劃認購有限合伙的LP份額，由專業(yè)股權(quán)投資機構(gòu)擔任有限合伙GP并主要承擔投資管理職責，這種模式可以很好的彌補信托公司項目股權(quán)投資管理能力的不足。

三、信托公司亟待提升房地產(chǎn)股權(quán)信托專業(yè)能力

開展房地產(chǎn)股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)，對信托公司在相關(guān)“募、投、管、退”等環(huán)節(jié)的專業(yè)能力和主動管理能力都提出了更高的要求。

（一）資金募集能力要求

與房地產(chǎn)融資信托相比，房地產(chǎn)股權(quán)信托的發(fā)行難度更高。因此，信托公司要大力提升房地產(chǎn)股權(quán)信托資金募集能力。一方面要積極拓展代銷渠道，加大與商業(yè)銀行在房地產(chǎn)股權(quán)投資產(chǎn)品代銷的合作力度，積極拓展其他代銷機構(gòu)合作。另一方面要提升自主發(fā)行能力，積極開展房地產(chǎn)股權(quán)信托客戶路演，提升投資者對房地產(chǎn)股權(quán)信托的認識，培育房地產(chǎn)股權(quán)投資信托客戶群體。

（二）項目投資盡調(diào)要求

與債權(quán)投資相比，股權(quán)投資對項目盡調(diào)的要求更高。這是因為債權(quán)投資往往采取項目抵押擔保和保證擔保等風控措施，可以通過處置抵押物、向保證人追償?shù)确绞奖Ｕ腺Y金回收。而股權(quán)投資沒有抵押擔保措施，項目必須有一定程度的增值，才能保證本金安全，并覆蓋資金的機會成本。具體到房地產(chǎn)股權(quán)投資來說，就是要確保項目按照制定的進度和成本完成開發(fā)建設(shè)和銷售，最終實現(xiàn)銷售回款，因此其面對的風險情況更為復(fù)雜。在對房地產(chǎn)股權(quán)投資項目進行盡調(diào)時，應(yīng)重點關(guān)注操盤方實力和經(jīng)驗、投資預(yù)算和銷售預(yù)期的合理性安排、項目未來現(xiàn)金流測算、項目所面臨的市場風險和政策風險等因素，并針對項目特點制定派駐管理團隊、項目監(jiān)管、流動性支持等具體風控措施。

（三）項目運營管理要求

鑒于房地產(chǎn)行業(yè)政策區(qū)域性強、關(guān)聯(lián)行業(yè)多、投資金額大、投資周期長的特點，房地產(chǎn)股權(quán)投資項目的投后管理難度更大、專業(yè)要求更高。對項目進行的主動管理的核心體現(xiàn)在對項目從實際放款到項目完全退出的整個時間周期內(nèi)的全流程監(jiān)管。管理人對項目的投后監(jiān)管通常包括以下幾方面：派駐項目管理人員、賬戶監(jiān)管、資金監(jiān)管、章證照監(jiān)管、開發(fā)進度監(jiān)管、銷售監(jiān)管、重大事項監(jiān)管等。管理人要對項目公司的運營情況做到全方面無死角的監(jiān)督和管理，確保項目按照預(yù)定方案進行開發(fā)和銷售，密切關(guān)注市場變化和政策動向，對一些突發(fā)事件及時做出反應(yīng)和調(diào)整。

（四）項目退出安排要求

房地產(chǎn)股權(quán)投資項目的退出方式是最終獲取項目收益的重要環(huán)節(jié)。管理人在項目投前分析時，應(yīng)該結(jié)合房地產(chǎn)行業(yè)的特點有針對性地制定退出方案，明確約定退出的方式、條件與期限，以便后期能夠順利退出并獲取收益。主要的退出方式分為正常退出和保護性退出兩種：（1）項目模擬清算或評估退出。項目正常開發(fā)銷售情況下，在項目的銷售比例達到一定值時對項目公司進行模擬清算或評估來確認各方在股權(quán)收益上的分配，這是房地產(chǎn)股權(quán)投資項目正常退出最常見的一種方式；（2）保護性退出。當項目開發(fā)銷售進度不達預(yù)期，或交易對手出現(xiàn)重大過錯時，則觸發(fā)保護性退出條款，此時可約定交易對手回購或者股權(quán)轉(zhuǎn)讓第三方退出，從而最大限度保護投資資金的安全。