雖然一場突如其來的新冠肺炎疫情打亂了企業(yè)生產、人們生活的腳步，但疫情的一次性沖擊終會結束，巨大的經(jīng)濟代價和社會成本以及給全社會心理沖擊帶來的影響將會持續(xù)，甚至成為經(jīng)濟結構和社會治理創(chuàng)新變革的催化劑。立足更長視角，著眼戰(zhàn)略配置，需要對后疫情期的趨勢與挑戰(zhàn)做冷靜思考。

一、疫情中的危與機：不放松警惕，不放過機遇

1、“?！边€未遠離，次生風險仍可能引起預期差

對于本次疫情對經(jīng)濟的沖擊影響，市場具有較為一致的觀點，即認為短期經(jīng)濟受到的一次性沖擊較大，政策加碼后，經(jīng)濟會迅速反彈，高度甚至超過之前。

但我們認為，到目前為止，不僅我們對疫情這只 “黑天鵝”的了解還是有限的，而且這是一只灰犀牛背上的“黑天鵝”，沖擊力更大，影響力更久，范圍更廣，如果應對不當，對社會經(jīng)濟的永久性傷害不容忽視。新冠肺炎疫情的突如其來，無異于在原本長期經(jīng)濟高杠桿和動能減退的“灰犀?！北成巷w來一只“黑天鵝”。而當前經(jīng)濟處于磨底企穩(wěn)的前期，內生動能偏弱，疊加疫情沖擊，可能帶來中長期的次生風險。

通常在評估疫情對經(jīng)濟的影響時，基于直接成本（比如疫情防治帶來的衛(wèi)生保健支出）和有限的間接損失（比如疫情影響下的部分行業(yè)領域的人員工資、患者運輸費用）往往能夠對疫情的一次性沖擊影響進行直觀測算。但是，由于在國內外、產業(yè)鏈、產業(yè)間的分工合作越來越緊密，疫情本身的發(fā)生容易在上述網(wǎng)絡下擴散，產生次生風險。在疫情基本由高峰期逐漸轉入控制期的階段，在黑天鵝翅膀下隱藏的灰犀?！紊L險，是我們在進行宏觀判斷過程中更需要關注的因素。

第一，產業(yè)鏈視角，關注全球產業(yè)鏈風險。

短期看，新冠肺炎疫情的影響主要在于國際產業(yè)鏈原材料供應不足和人員、貨物國際流動受阻。作為“亞洲工廠”和“全球工廠”的重要環(huán)節(jié)，此次疫情可能帶來國際產業(yè)鏈上游零部件的“中國供給”不足。如果疫情持續(xù)發(fā)展，會降低全球供應鏈對“中國制造”的依賴度。以汽車行業(yè)為例，受中國疫情影響，現(xiàn)代汽車在韓國的大部分工廠于2月7日暫停生產，起亞汽車也從2月10日起停工，其核心困境是來自中國的汽車線束等零部件斷供。此外，我國為歐美等國家輸出大量海外就業(yè)人員，出入境限制使得海外就業(yè)人員難以按時返程，帶來全球勞動力的“中國供給”不足。     

長期看，若因疫情延遲復工導致外貿企業(yè)無法按時生產交貨，可能丟失更多訂單，加速外需轉移甚至產業(yè)鏈外遷。中國制造業(yè)向外轉移的趨勢在中美貿易摩擦之前已形成趨勢，2018年中美貿易摩擦以來，關稅加征和貿易格局前景的不確定性，進一步加速了外資對原布局在中國企業(yè)的遷出。2020年伊始，中美貿易第一階段協(xié)定落地，此時新冠肺炎疫情的發(fā)生無疑導致中國外貿制造業(yè)的恢復進程被迫再次中止。對初級制造部分的訂單可在疫情結束之后逐步恢復，但我國在高端制造產業(yè)鏈分工中提供的部分較為脆弱，在面臨次生沖擊時可能受到較大影響。

第二，社會民生視角，關注就業(yè)的結構性風險。

第三產業(yè)就業(yè)在我國占比最高，同時受疫情的沖擊也較大，可選消費品需求大幅縮減，相關行業(yè)大量從業(yè)人員處于待業(yè)狀態(tài)。在現(xiàn)金流周轉困難現(xiàn)狀和經(jīng)營修復緩慢預期下，第三產業(yè)對就業(yè)的吸納能力短期明顯下滑。線上服務業(yè)勞動力存在結構性缺口，勞動力供需錯配問題顯現(xiàn)，其背后或孕育行業(yè)變局，需關注結構性失業(yè)風險。中小企業(yè)的就業(yè)吸納能力較強，但自身資金實力較弱、行業(yè)地位較低，因此抗風險能力較差。中小企業(yè)的困境直接上升至存活問題，可能帶來就業(yè)崗位的縮減。

自各地有序推進復工以來，能夠率先實現(xiàn)復工的企業(yè)主要集中在資本密集型的大企業(yè)，而對于勞動力密集的中小微服務企業(yè)，復工難度還很大，且需求遠遠覆蓋不了成本，甚至有的企業(yè)可能永久性退出市場，而新的進入者重新進入市場需要較長時間，摩擦性、結構性失業(yè)可能演變成永久性、總體性失業(yè)。 

第三，投融資視角，關注房地產與債務風險。

自2015年以來，房地產行業(yè)的快速上行成為社會債務杠桿的重要推動因素。疫情對房地產行業(yè)的沖擊是多方面的，春節(jié)前后三、四線返鄉(xiāng)置業(yè)的購房需求消失，使得銷售承壓；房地產銷售沖擊進一步影響施工行為和全年工程進度，進而影響了房地產投資全過程，使得周期拉長。2018年以來，房地產市場調控政策大幅收緊，房地產企業(yè)對銷售回款的依賴度進一步上升。而目前疫情已給房地產銷售回款帶來明顯沖擊，2020年仍是房地產企業(yè)債務到期的高峰，房企國內公開債券到期規(guī)模接近4400億元，再考慮房企在海外到期債務規(guī)模達到203億美元，疫情突發(fā)對房地產行業(yè)現(xiàn)金流造成較大考驗，也是系統(tǒng)性風險的潛在暴露點。在疫情沖擊房地產經(jīng)營的情況下，房地產企業(yè)面臨債務接續(xù)的壓力，中小房企和高杠桿經(jīng)營房企的現(xiàn)金流風險爆發(fā)的可能性更大。

當前，部分地方出臺了一些短期措施緩解房地產企業(yè)的資金緊張，包括緩交部分費用、靈活安排融資額度等，主要從供給側發(fā)力。但需警惕房地產需求在此次疫情沖擊后出現(xiàn)“斷層式”下滑的可能。整體看，中國房地產市場處于長期下行通道中，前期房價長期上漲的慣性加上因城施策，使得房地產銷量緩慢回落、整體平穩(wěn)。而此次疫情的沖擊使得居民資產負債表再次面臨壓力，疊加房價上漲預期的消退，可能使得房地產銷售難以出現(xiàn)明顯回暖，而房地產目前對于政府財政收入、經(jīng)濟增長鏈條仍有舉足輕重的影響，對此應及早籌謀，填補房地產需求下降后留下的總需求“真空”，避免走“刺激——收緊——刺激”的老路。

第四，全球格局視角，關注跨國蔓延帶來內外交互影響風險。

隨著疫情的全球化擴散，部分國家也已陸續(xù)出現(xiàn)疫情，特別是一些國家人口眾多，在醫(yī)療設施、應對經(jīng)驗等方面相對欠缺，疫情繼續(xù)擴散的風險不小。如果疫情在更多國家蔓延，對于全球經(jīng)濟增長的沖擊可能超出此前預期，外需的萎縮，使全球貿易和全球產業(yè)鏈都會受到疫情沖擊，甚至引發(fā)全球金融收縮和信用風險，反過來將會沖擊國內疫情綜合防治成果，加深疫情對經(jīng)濟造成的傷害，產生內外交互影響，導致疫情沖擊的時間更長，對經(jīng)濟造成更加超預期的傷害。

2、“機”破土而出，疫情對經(jīng)濟需求的“破窗效應”正在顯現(xiàn)

長期以來，我們面對“資產荒”的狀態(tài)日趨緊迫，在化解傳統(tǒng)產能的同時，原有投資領域面臨資金與資產供給不匹配的局面，一定程度上處于“僵持”狀態(tài)。

突發(fā)事件的到來總會帶來雙刃劍，危機的解決之道在于化危為機。新冠肺炎疫情的發(fā)生對未來中國的社會治理形態(tài)、經(jīng)濟新業(yè)態(tài)都將產生深遠影響。此次疫情暴發(fā)集中暴露出的社會基礎設施和醫(yī)療保障建設短板、鄉(xiāng)村經(jīng)濟消費需求、都市圈建設以及遠程辦公、教育、娛樂等方面的投資建設需求，都是下一階段我國由小康社會向社會主義現(xiàn)代化強國所需要的基本要求。

一方面，新經(jīng)濟的滲透廣度正在拓展?；ヂ?lián)網(wǎng)業(yè)態(tài)對政務、商務、服務、交易等多數(shù)社會性活動的滲透還將進一步擴大，在此基礎上新的增長點不斷涌現(xiàn)。如工作模式上，居家開工、SOHO模式、線上和遠程經(jīng)濟正在出現(xiàn)；又如線下教育、娛樂需求向線上遷移；再如健康、防疫、保健意識的提升帶來消費升級等。

另一方面，傳統(tǒng)經(jīng)濟的末梢滲透有望加速。疫情防控中我們欣喜地看到，鄉(xiāng)鎮(zhèn)、村落的動員機制仍然在發(fā)揮積極作用，需進一步健全村鎮(zhèn)社會基礎網(wǎng)絡建設；傳統(tǒng)經(jīng)濟依然有很大發(fā)揮空間，傳統(tǒng)投資、消費領域的“末梢經(jīng)濟”仍大有作為。都市圈、新農村衛(wèi)生、基建投入仍有潛力，如果能夠施以系統(tǒng)、精確的配套措施，也能衍生出相當?shù)男枨鬂摿Α?/span>

二、后疫情時代的治療之術：看清傷勢，標本分治

疫情的傷痛是必然的，關鍵是看清傷勢再療傷。疫情沖擊經(jīng)濟的負面影響難以避免，但在疫情逐步進入控制期的下半場，我們更需要看清經(jīng)濟的“傷勢”，分清疫情對經(jīng)濟的沖擊是“皮外傷”還是“內傷”，這是當前政策需要厘清的關鍵點，也是市場機構進行戰(zhàn)略配置的出發(fā)點。如何療傷是一門科學藝術，一個名醫(yī)懂得辨證療法、陰陽平衡，一個庸醫(yī)則是頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳，被動對付。

1、看清傷勢，治標治本各自有方

哪些是皮外傷？關注被疫情“黑天鵝”啄傷的領域，這些領域通過傳統(tǒng)的對沖措施，即可恢復。對于疫情沖擊的消費零售、交通運輸、旅游、農產品銷售等領域，具有較強的支出剛性，屬于“皮外傷”，疫情結束后通過短期節(jié)假日刺激消費、增加補貼、減免租金稅負等政策可以較快推動上述領域的自我恢復和愈合。

哪些領域是內傷？疫情沖擊下警惕“舊疾復發(fā)”，需要綜合施策、悉心調養(yǎng)?？偭繑?shù)字重要還是結構沖擊重要？GDP（國內生產總值）下降多少往往很吸引眼球，引起高度關注，但從經(jīng)濟肌體的健康來看，更需要關注實際的結構性數(shù)據(jù)影響，因為結構與就業(yè)、效益、競爭力更加緊密地掛鉤。一是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流困難問題，企業(yè)基礎原本就薄弱，疫情沖擊下如何平衡補貼和效率？二是國內供應鏈的中斷甚至轉移問題，如何協(xié)調好疫情防控與國際經(jīng)濟往來？三是家庭資產負債表的惡化及宏觀經(jīng)濟杠桿的居高不下，如何處理好穩(wěn)增長與穩(wěn)杠桿的關系？四是投資領域的過于集中和飽和等問題，如何處理好短期效益與長期可持續(xù)增長的關系？這些都屬于經(jīng)濟動能轉換過程中需要根本解決的“舊傷”，疫情的發(fā)生無疑使該過程加速暴露，需要結合中長期結構性政策從根本推動改革，切忌“病急亂投醫(yī)”，用單純的強刺激恢復經(jīng)濟、重走老路。

2、短中長期，維穩(wěn)與改革缺一不可

第一，短期視角，控制疫情要“不折不扣”，平抑經(jīng)濟沖擊。

近日召開的中央政治局會議再次強調了2020年是全面建成小康社會和“十三五”規(guī)劃收官之年，要努力實現(xiàn)黨中央確定的各項目標任務。此次疫情可能導致一季度經(jīng)濟“挖坑”，這使實現(xiàn)既定目標對宏觀政策提出了較高的訴求。

因此，短期來看，控制疫情和復工要“不折不扣”地下力氣維穩(wěn)。一是從呵護需求方面，積極擴大內需、穩(wěn)定外需，主要手段包括推動服務消費提質擴容、擴大實物商品消費、加快釋放新興消費潛力等，汽車、家電消費的促進舉措也會陸續(xù)出臺；地產需求主要防止“斷崖式”下滑，強調穩(wěn)定預期，避免大起大落。二是從恢復供給方面，考慮到復工復產是當前經(jīng)濟最關鍵的環(huán)節(jié)，短期內差異化宏觀調控政策可期，重點支持的領域有三個方面：首先是疫情防控領域和受疫情影響較大的地區(qū)；其次是中小微企業(yè)，支持工具包括差異化優(yōu)惠金融服務，階段性、有針對性的減稅降費以及特殊的企業(yè)社保政策；最后是穩(wěn)定就業(yè)，有序推動央企、國企等各類企業(yè)的復工復產，通過財政和貨幣政策的多管齊下，定向為中小企業(yè)、民營企業(yè)提供流動性支持。三是做好國際協(xié)調，既要著力協(xié)調好國際經(jīng)貿往來問題，避免外貿出問題，更要加強國際合作互助，共同應對疫情，先控制住的幫助后控制住的，建立疫情防控“命運共同體”。

第二，中期視角，推動改革要“不破不立”，持續(xù)修復經(jīng)濟動能。

最近十年來我國經(jīng)濟增長為什么這么難？原因就在于2008年危機之后，中國經(jīng)濟已進入傳統(tǒng)經(jīng)濟與新經(jīng)濟的轉軌期，在新經(jīng)濟與傳統(tǒng)經(jīng)濟增長趨勢線出現(xiàn)“甜蜜點”的交叉之前，大量金融和社會資源被用在維護傳統(tǒng)經(jīng)濟的“重”，傳統(tǒng)經(jīng)濟里面包含社會資源占用、地方政府財政利益、就業(yè)、金融信貸資產安全等。傳統(tǒng)經(jīng)濟更多依賴金融資本。隨著邊際產出效率下降，為維護傳統(tǒng)經(jīng)濟穩(wěn)定增長，我們不得不一次次放水、一次次提高杠桿。新經(jīng)濟更多依賴人力資本，而人力資本需要更好的教育、醫(yī)療和社會保障，需要更多創(chuàng)新，需要協(xié)調共享的網(wǎng)絡型社會服務。

因此，從中期維度，要以“不破不立”的原則堅決推動改革進程。當前經(jīng)濟由高速向高質量轉型，重點在于用改革的方式穩(wěn)增長。一方面，要精準新經(jīng)濟的穴位，通過精準針灸式療法“活血化瘀”，從結構性政策、財政政策等方面引導需求，而非過度依賴貨幣政策注入流動性，要化“輸血”為“活血”，進一步提升新經(jīng)濟活力；另一方面，也要及時清理積重難返、吸干流動性的“僵尸”企業(yè)，堅決“割除病灶”，通過國企改革、市場準入改革等市場化手段化解風險，一味依賴貨幣政策只能將問題累積和后移，時間換來的是風險的累積而非更多的生存空間。

第三，長期視角，高質量發(fā)展要“不溫不火”，避免大水漫灌式刺激。

中國經(jīng)濟正從高速增長向高質量發(fā)展轉型，貨幣放水、強刺激的慣性思維已經(jīng)不適應時代轉型的需要，放水的“后遺癥”也正在給中國經(jīng)濟的長期改革帶來深刻教訓。面對疫情沖擊，要區(qū)分看待疫情對經(jīng)濟的短期困難和長期存在的根本問題，不能將短期困難和長期問題混為一談，而籠統(tǒng)地放開政策的閘門，珍惜近年來供給側結構性改革、債務去杠桿、利率市場化等改革成果。

因此，從長期看，需要戰(zhàn)略發(fā)展的政策定力，以休養(yǎng)生息、“不溫不火”的心態(tài)和政策導向，綜合運用長期結構性工具箱應對疫情過程中反映出的長期經(jīng)濟問題。疫情過后，全國上下應該深入反思，凝聚共識，充分回應社會基本訴求，從經(jīng)濟改革到社會綜合治理，需要形成更合理、更長期的規(guī)劃，明確方向路徑，補短板，強基礎，尤其要解決制約微觀經(jīng)濟活力和社會創(chuàng)新能力提升的體制性問題，更多從“軟實力”建設上下苦功夫，把此次疫情作為浴火重生、推動經(jīng)濟高質量發(fā)展的新里程碑。值得注意的是，為了消除疫情不利沖擊，過于側重短期恢復效果，大水漫灌、急于求成，容易在疫情療傷中留下后遺癥，帶來新問題。

三、“向陽而生”與“逆風前行”并進，把握長邏輯的投資機會

作為長期機構投資者，戰(zhàn)略資產配置要求保險資金拉長視野，以長期邏輯布局投資機會，優(yōu)化現(xiàn)有資產結構。特別是在長期低利率趨勢下，挖掘新環(huán)境下的優(yōu)質資產，既需要追隨國家經(jīng)濟發(fā)展方向進行戰(zhàn)略創(chuàng)新，向陽而生，開拓新領域；也需要在短期擾動中堅定信心，逆風前行，挖掘低洼地。

1、逆風前行，堅定價值投資，優(yōu)化現(xiàn)有核心資產

過去40年，中國經(jīng)濟的高速發(fā)展沉淀了一批各行各業(yè)的優(yōu)質核心資產，未來，部分企業(yè)更是有望進一步成為全球頂級公司，不僅吸引國內資金，甚至影響全球資金配置。對于核心資產，疫情的沖擊只是“皮外傷”，盈利能力的保障和持續(xù)成長是長期超額收益的保障。對于具有長期價值投資理念的保險資金而言，須在短期擾動中堅定信心，逆風前行，挖掘低洼地。一是著眼行業(yè)，選擇產品具有獨特性或者盈利模式有創(chuàng)新、從而能夠實現(xiàn)消費升級的新需求標的；二是順應趨勢，以長期經(jīng)濟發(fā)展趨勢為視角，選擇具有成本、資金、管理、技術等獨特優(yōu)勢，能夠順應產業(yè)結構調整的資產；三是放眼全球，選擇具有對標全球龍頭能力的標的。

2、向陽而生，追隨長期變化，挖掘新核心資產

第一，都市圈取代城鎮(zhèn)化，共享生活創(chuàng)造新型基建需求。

2010年以前，城鎮(zhèn)化是人口紅利的重要釋放渠道，人口從農村、鄉(xiāng)鎮(zhèn)向城市的遷移和集中，有利于擴大生產規(guī)模、提升生產效率，從宏觀角度體現(xiàn)為投資驅動增長模式。而此次新冠肺炎疫情也暴露出前期大型城鎮(zhèn)化的兩個“不均衡”——生產與生活水平發(fā)展的不均衡，大城市與小城市發(fā)展水平的不均衡。其一，生產與生活水平發(fā)展節(jié)奏發(fā)生差異，表現(xiàn)為雖有發(fā)達的生產產業(yè)鏈，但一旦爆發(fā)重大疫情事件，必備的醫(yī)療基礎設施、調度生活物資的信息系統(tǒng)跟不上節(jié)奏；其二，大城市與小城市發(fā)展水平拉開差距，表現(xiàn)為一旦某個核心城市受到突發(fā)事件沖擊，周邊非核心城市的運力、管控能力與核心城市相比差距過大，使得事件在非核心城市的擴散速度更快。未來，在大城市和中小城市之間會產生一個交集，也就是大城市周邊的都市圈，這些中小城市一方面可以參與大城市的經(jīng)濟循環(huán)，同時又有戶籍放開下的醫(yī)療、養(yǎng)老等基礎設施紅利的共享，這有望在未來迎來持續(xù)的發(fā)展。因此，關注都市圈長期形成過程中，城際鐵路、市域（郊）鐵路和高等級公路規(guī)劃建設，以及城鎮(zhèn)老舊小區(qū)和配套基礎設施改造等新基建投資機會，盡可能規(guī)避具有明顯人口流出特征、造成建設浪費的投資項目。

第二，新經(jīng)濟取代舊經(jīng)濟，新經(jīng)濟產業(yè)鏈由生產向生活全面擴展。

與2003年“非典”時期相比，我國的經(jīng)濟結構和經(jīng)濟模式已有了明顯不同，最重要之處是數(shù)字經(jīng)濟規(guī)模的擴張。如果說此前新經(jīng)濟主要集中于少數(shù)高新制造業(yè)領域，當前新冠肺炎疫情則使得新經(jīng)濟模式進一步深入人們日常生活與工作，擴展范圍更廣。這給近來興起的部分新興產業(yè)提供了長期發(fā)展的歷史機遇。

對于政府部門，一是對智慧城市建設的重視程度上升，而智慧城市的建設又將對大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、云計算、人工智能、5G、區(qū)塊鏈、傳感器等技術的融合與創(chuàng)新提出更多期待。二是對應急處理能力的重視程度提升，啟示政府未來加大城市公共計算與存儲服務中心建設的同時，關注對醫(yī)療衛(wèi)生系統(tǒng)等短板的投入。

對于企業(yè)部門，生產端的“復工瓶頸”啟示企業(yè)提高自動化程度，通過人工智能、工業(yè)機器人、云計算、物聯(lián)網(wǎng)等，將工匠擁有的生產技能及作業(yè)程序數(shù)字化，減少對傳統(tǒng)人工的依賴。

對于居民部門，新經(jīng)濟正在向“衣食住行”深入滲透，傳統(tǒng)商品線上采買到家服務廣受追捧。一方面，新經(jīng)濟改變了傳統(tǒng)商品需求渠道，網(wǎng)購滲透率進一步加深。由于疫情“限足”帶來的出行不便，原來很多外出采買的商品改為通過線上渠道購買，這使得能夠提供及時、便捷“到家”服務的企業(yè)業(yè)務量快速增長。另一方面，新經(jīng)濟在改變人們生活習慣方面創(chuàng)造了新需求，辦公方式的多樣化，為日益豐富的云辦公應用場景提供了較好的實踐機會?！罢?jīng)濟”模式的出現(xiàn)，共享式經(jīng)濟的興起，對企業(yè)未來的大數(shù)據(jù)運用、渠道建設、物流運輸提出了較高的要求。      

作者：王 國 言， 米 建 偉， 朱 虹

來源：當 代 金 融 家