近年來，探討并推行基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目的資產(chǎn)證券化的有效實施是國內(nèi)行業(yè)熱點話題，而拉美地區(qū)PPP項目采用資產(chǎn)證券化進行融資已早有諸多實踐?！耙粠б宦贰背h契合拉美地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施更新和產(chǎn)業(yè)升級的內(nèi)在需求，中國和拉美地區(qū)合作也迎來新風口，越來越多的中國企業(yè)參與到拉美地區(qū)PPP項目中。本文擬通過兩個具體項目案例對拉美地區(qū)的PPP項目資產(chǎn)證券化運行模式進行介紹和分析，以期為有意投資拉美基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目的中國投資者和項目開發(fā)商提供有益參考。

一、案例概述

阿根廷Stoneway發(fā)電項目

加拿大Stoneway集團開發(fā)的四個阿根廷柴油天然氣發(fā)電項目（下稱“阿根廷Stoneway發(fā)電項目”）在當時是阿根廷近20年來首個在國際資本市場上發(fā)行項目債券的項目。該項目為合計裝機容量為686.5兆瓦的4座獨立發(fā)電商（IPP）熱電站項目[1] ，項目總投資約6.37億美元，其中發(fā)起人股權(quán)投資為1.37億美元。為項目融資目的，加拿大的發(fā)起人/原始投資人以Stoneway Capital Corporation為發(fā)行人于2017年2月成功發(fā)行了第一期5億美元債券。該項目的主要交易結(jié)構(gòu)示意圖如下：

在該項目中，發(fā)起人首先通過不同層級的有限合伙主體在阿根廷境內(nèi)設(shè)立了2家項目公司，各自分別以BOO模式投資建設(shè)運營這4座電站。為此，2個項目公司作為具體實施主體，分別與各相關(guān)方簽署了系列合同，涉及項目的商業(yè)收費、工程建設(shè)和運營、融資等不同方面。主要合同包括與阿根廷電力批發(fā)市場管理公司（CAMMESA）[2]之間的《購電合同》（“PPA”）；與由西門子關(guān)聯(lián)公司及美國承包商/西班牙承包商組成的聯(lián)合體之間的《EPC合同》；與西門子關(guān)聯(lián)公司之間的《運維合同》；與阿根廷信托公司TMF Trust Company (Argentina) S.A.、發(fā)行人、擔保人之間的《項目信托合同》；與作為債券發(fā)行擔保代理行的紐約梅隆銀行和發(fā)行人、投資平臺、項目用地SPV之間的一系列擔保文件。

該項目中發(fā)行人采用美國證券法下Rule 144A/Regulation S，發(fā)行10年期、年利率為10%的項目債券。

秘魯利馬地鐵2號線項目

秘魯利馬地鐵2號線PPP項目（下稱“秘魯利馬地鐵項目”）創(chuàng)設(shè)的發(fā)行由基礎(chǔ)資產(chǎn)支持的收款憑證模式被阿根廷、巴拿馬等多個拉美國家紛紛借鑒。該項目為秘魯政府公開招標的BOT項目，項目投資金額約58.4億美元。來自于西班牙、意大利以及秘魯?shù)?家投資人/發(fā)起人組成的聯(lián)合體[3] 于2014年3月中標項目，其中約16.5億美元將由投資人/發(fā)起人融資（首期項目債券募集11.5億美元），剩余則由秘魯政府提供融資 [4]。該項目的主要交易結(jié)構(gòu)示意圖如下：

該項目中，項目公司作為實施主體簽署的主要合同包括：與秘魯交通與通訊部代表的秘魯政府之間的為期35年的《特許權(quán)協(xié)議》；與由項目公司股東組成的EPC承包商聯(lián)合體之間的《EPC合同》；與Citibank del Perú S.A.作為項目信托受托人（下稱“項目信托受托人”）和秘魯交通與通訊部之間的《項目信托合同》；與建設(shè)期貸款人簽訂的《建設(shè)期貸款合同》；與Citibank del Perú S.A.作為建設(shè)期貸款信托受托人之間的《建設(shè)期貸款信托合同》。

該項目中發(fā)行人采用美國證券法下Rule 144A/RegulationS，發(fā)行20年期、年利率為5.875%的項目債券。

二、資產(chǎn)證券化運作

基礎(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)建

阿根廷Stoneway發(fā)電項目中，構(gòu)建發(fā)行債券的基礎(chǔ)資產(chǎn)是能夠帶來相對穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目公司的電費收費權(quán)。在該項目10年運營期內(nèi)，項目公司根據(jù)PPA有權(quán)獲得固定收入和可變收入，即購電方基于電站可用性按照“照付不議”模式支付的容量電費，主要覆蓋固定運維成本及償還貸款本息金額，預(yù)計占項目公司總收入的84%；以及購電方根據(jù)調(diào)度電量支付的電量電費，主要覆蓋基于燃料消耗成本等計算的可變運維成本。根據(jù)測算，該項目在2018-2027年期間預(yù)計將產(chǎn)生12.68億美元電費收入，足以覆蓋項目債券本息償還。收入占比超過80%的容量電費構(gòu)成穩(wěn)定現(xiàn)金流基礎(chǔ)，阿根廷用電高峰期間電力供應(yīng)缺口產(chǎn)生的電力需求也一定程度促使項目公司獲得相對穩(wěn)定供電收入。

秘魯利馬地鐵項目中，構(gòu)建發(fā)行債券的基礎(chǔ)資產(chǎn)是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收入的秘魯公共交通監(jiān)管機構(gòu)，依據(jù)完工進度證書確認并經(jīng)秘魯交通與通訊部簽發(fā)的RPI-CAO（即發(fā)行的收款憑證），每份RPI-CAO對應(yīng)一定的工程里程碑節(jié)點的應(yīng)付款，總共分60期支付（每年按季度分4期支付、15年支付完畢（該項目初始運營期為35年））。支付RPI-CAO的現(xiàn)金來流來源于秘魯利馬地鐵項目設(shè)施使用者支付的購票款和在購票款不足情況下的政府補足差額。RPI-CAO一旦簽發(fā)，將構(gòu)成投資人主張RPI-CAO本息的債權(quán)，不受項目建設(shè)完工情況、性能、運營、客運量、收費情況影響，由項目信托受托人從收取的地鐵售票收入款項進行償付；在地鐵售票收入無法按期足額償付時，將產(chǎn)生投資人就差額部分向秘魯政府直接、無條件且不可撤銷地主張付款的債權(quán)。RPI-CAO總計金額占項目總投資金額的29%，其余部分投資（即難度較高的土建部分（包括隧道等）和機車供貨工程的投資）將由秘魯政府將根據(jù)建設(shè)進度直接向項目公司提供融資。

上述項目為代表的拉美地區(qū)PPP資產(chǎn)證券化項目與國內(nèi)PPP項目證券化既有共同特點也存在差異。以秘魯利馬地鐵項目為代表的拉美基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目，直接將基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)生的收益設(shè)計為無條件付款、可自由轉(zhuǎn)讓的票據(jù)，這與我國國內(nèi)依據(jù)《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)類似，都以權(quán)屬明確、可產(chǎn)生獨立、可預(yù)測的現(xiàn)金流且可特定化的PPP項目基礎(chǔ)設(shè)施的收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)。但秘魯利馬地鐵項目的特色在于，建設(shè)期內(nèi)已完成的工程里程碑節(jié)點對應(yīng)的收款權(quán)設(shè)計成為可用于融資的債券，使得項目在建設(shè)期即可發(fā)行債券進行融資。這與我國PPP項目資產(chǎn)證券化項目一般限于在項目運營期發(fā)行債券不同。此外，相較國內(nèi)PPP項目資產(chǎn)證券化，拉美地區(qū)發(fā)行的債券存續(xù)期限較長，一般在10年以上，而國內(nèi)一般是5年左右。

信托的功能和作用

拉美地區(qū)發(fā)行債券的PPP項目中，一般包括兩類信托，東道國境內(nèi)項目信托和境外債券信托。東道國境內(nèi)項目信托主要實現(xiàn)財產(chǎn)獨立、破產(chǎn)隔離和還款擔保作用；境外債券信托一般代表證券持有人利益作為付款代理人、債券簿記登記人、保存?zhèn)钟杏涗?、接收和分配債券本息等，在發(fā)生違約事件或債券贖回事件的情況下執(zhí)行擔保、追索債券本息等。本文將主要介紹前者。

在阿根廷Stoneway發(fā)電項目和秘魯利馬地鐵項目中，境內(nèi)項目信托發(fā)揮的功能均包括：（1）托管項目收入和還款作用。項目公司收取的電費/售票收入將存入境內(nèi)項目信托設(shè)立的專門賬戶，由受托人以托管收入直接支付債券本金及利息，構(gòu)成債券本息支付的直接資金。（2）財產(chǎn)獨立和隔離作用。阿根廷和秘魯法下的信托持有的財產(chǎn)，與委托人（項目公司）和受益人（債券持有人）的財產(chǎn)獨立，免于其他債權(quán)人的追索。

此外，取決于具體項目的不同情況，在阿根廷Stoneway發(fā)電項目中，阿根廷境內(nèi)項目信托還負責托管擔保資產(chǎn)（如項目公司的股權(quán)、土地等），從而由境內(nèi)信托受托人為被擔保人（即債券持有人）利益而持有和控制該擔保資產(chǎn)，未經(jīng)受托人同意，項目公司和擔保人不得出售和處分用于擔保資產(chǎn)；發(fā)生規(guī)定的違約事件時，境內(nèi)信托受托人在收到境外債券受托人通知后，將執(zhí)行擔保資產(chǎn)并轉(zhuǎn)讓現(xiàn)金財產(chǎn)至境外債券受托人以償付債券持有人的本金和利息。而在秘魯利馬地鐵項目中，秘魯境內(nèi)受托人則負責保管RPI-CAO持有人登記名冊，并在地鐵售票收入不足以支付RPI-CAO款項時，向秘魯交通與通訊部開具付款發(fā)票并通知秘魯政府支付補足款項。

目前國內(nèi)PPP資產(chǎn)證券化項目的立法和實踐中也在引入信托公司擔任發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)的特定目的載體（“SPV”）和受托人，比如2016年12月中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布的《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿）》中，正式引入SPV作為發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)的載體且信托可以擔任SPV。

增信措施和項目債券的發(fā)行

受地緣因素影響，拉美地區(qū)債券市場一直是美國的機構(gòu)投資者的關(guān)注熱點，尤其是能源及基礎(chǔ)設(shè)施類的資產(chǎn)支持的債券。本文介紹的阿根廷Stoneway發(fā)電項目和秘魯利馬地鐵項目均通過美國證券法下Rule 144A/Regulation S [5]成功向二級私募市場上的合格機構(gòu)投資者發(fā)行了項目債券。

作為項目債券發(fā)行的增信措施，阿根廷Stoneway發(fā)電項目中，項目公司和項目公司關(guān)聯(lián)公司作為擔保人提供連帶擔保，以發(fā)行人和擔保人的全部有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)（包括PPA下收益、股權(quán)、機器設(shè)備、應(yīng)收賬款等）為債券本息支付設(shè)置擔保，并申請評級機構(gòu)（穆迪、惠譽）進行評級。而秘魯利馬地鐵項目中，項目公司提供了擔保債券贖回付款的銀行信用證；秘魯政府還進一步承諾，如果售票收入轉(zhuǎn)至信托賬戶內(nèi)資金不足以支付RPI-CAO項下應(yīng)付款，則秘魯政府將采取一切行動補足差額。

三、項目可融資性

長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流

總體而言，阿根廷Stoneway發(fā)電項目和秘魯利馬地鐵項目中均精心設(shè)計了能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的支付募集資金本息現(xiàn)金流的收入模式和付款機制，具備較好的可融資性基礎(chǔ)。

阿根廷Stoneway發(fā)電項目，項目公司自投入商運之日起長達10年的運營期內(nèi)，基于電站可用性獲得占比高達84%的固定容量電費[6]。同時，項目燃料由購電人CAMMESA供應(yīng)，因CAMMESA未能按照約定供應(yīng)導(dǎo)致電站容量不可用，購電方仍然全額支付固定容量電費 ，由此構(gòu)建了阿根廷Stoneway發(fā)電項目的持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，能夠支撐未來債券募集的本金及利息支付。就可變的電量收入而言，阿根廷電力市場預(yù)計長期存在缺口，也為項目公司獲得相對可持續(xù)的供應(yīng)電量電費收入奠定基礎(chǔ)。但值得關(guān)注的是，CAMMESA財務(wù)償付能力表現(xiàn)不佳，一方面，阿根廷政府持有CAMMESA 20%股份，其信用和履約能力在一定程度上受主權(quán)信用評級影響；另一方面，CAMMESA從電力最終用戶收取的電費不足以覆蓋發(fā)電成本，每年需要政府提供財政補貼以彌補差額部分，以往曾多次出現(xiàn)延遲支付電費的情況，存在延期支付電費的風險。

秘魯利馬地鐵項目的融資模式能夠較好地保障項目公司獲得穩(wěn)定的償還債券本息的現(xiàn)金流。就總體融資結(jié)構(gòu)而言，通過發(fā)行RPI-CAO獲取融資額占投資總額的29%（其中15.9%出售給債券投資人、13.1%出售給商業(yè)和政策性銀行），秘魯政府將就機車和難度較高的土建部分直接向項目公司提供68.8%的融資。但項目實現(xiàn)商運后的全部售票收入，將優(yōu)先通過境內(nèi)項目信托用于償付RPI-CAO持有人的本息，項目現(xiàn)金流預(yù)計足夠覆蓋募集資金本息。同時，依據(jù)工程實施進度由秘魯公共交通監(jiān)管機構(gòu)確認并經(jīng)秘魯交通與通訊部簽發(fā)的RPI-CAO，不受基礎(chǔ)合同下商運延遲和工程爭議影響，且在地鐵售票收入不足以支付RPI-CAO付款時秘魯政府承諾提供資金予以償付。就秘魯主權(quán)信用風險以及延遲批準預(yù)算風險而言，秘魯主權(quán)信用評級相對較高且在過往基礎(chǔ)設(shè)施項目中未出現(xiàn)違約記錄（標普評級BBB+）[7]  。因此，在項目正常實現(xiàn)商運、RPI-CAO按期簽發(fā)的情況下，RPI-CAO持有人可獲得由政府信用保障的持續(xù)、穩(wěn)定的預(yù)期收益。

建設(shè)完工風險及提前終止等極端情形下的風險分配機制

阿根廷Stoneway發(fā)電項目對建設(shè)完工及提前終止風險設(shè)置了相對合理的風險分配和緩釋機制。首先，項目公司選聘了由世界最大燃氣輪機供應(yīng)商以及美國和西班牙知名承包商組成的聯(lián)合體作為EPC承包商，占《EPC合同》金額80%的設(shè)備供應(yīng)合同的供應(yīng)商擔任EPC承包商成員之一并負責設(shè)備安裝，為項目按約定完工奠定良好基礎(chǔ)。其次，針對工程建設(shè)延誤風險，項目公司延遲實現(xiàn)商運日達到60天時，購電方可扣劃保函收取罰款，四個項目的履約保函金額可覆蓋商運日延遲60天的累計罰款總額，商運延遲達到180日將導(dǎo)致PPA終止進而觸發(fā)發(fā)行人贖回債券，擔保人對債券贖回的本金和利息支付承擔連帶擔保責任。因重大項目協(xié)議（包括PPA、《EPC合同》、《項目信托合同》、《運維合同》等）下任一方違約導(dǎo)致重大項目協(xié)議終止，均會構(gòu)成觸發(fā)債券本息加速到期的違約事件，發(fā)行人和擔保人應(yīng)向債券持有人贖回債券并按約定支付未付的債券本息。

秘魯利馬地鐵項目中，項目建設(shè)完工、法律變更、提前終止等風險也存在相應(yīng)的緩釋機制。針對已簽發(fā)的RPI-CAO，RPI-CAO已簽發(fā)即代表已完成相應(yīng)工程節(jié)點，構(gòu)成秘魯政府的直接的、無條件和不可撤銷的付款義務(wù)，不受項目建設(shè)完工延遲的影響。針對尚未簽發(fā)的RPI-CAO而言，因設(shè)計、采購或施工原因或不可抗力原因?qū)е鹿こ萄诱`，并進一步導(dǎo)致RPI-CAO延遲簽發(fā)超過規(guī)定的期限，將會觸發(fā)債券贖回，債券持有人可通過議付特許權(quán)受讓人提供的擔保債券贖回的信用證就債券本息獲得受償。根據(jù)《特許權(quán)協(xié)議》，如果發(fā)生特定秘魯法律變更，則特許權(quán)受讓人有權(quán)要求秘魯政府賠償因此遭受的損失。秘魯政府主權(quán)違約或主權(quán)債務(wù)加速到期、重大協(xié)議（包括《RPI-CAO購買協(xié)議》、《特許權(quán)協(xié)議》、《項目信托合同》、《EPC合同》等）提前終止，將構(gòu)成觸發(fā)債券贖回的事件，代表RPI-CAO持有人利益的境外債券信托將執(zhí)行擔保、兌付擔保債券贖回的信用證以就債券本息受償。

四、結(jié)語

拉美地區(qū)資本市場發(fā)達，其基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目的資產(chǎn)證券化有成功先例可循。對于有意參與該地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目的中國投資者，建議在專業(yè)顧問協(xié)助下評估擬開展PPP項目的開發(fā)路徑、項目收入模式和擔保機制、項目風險分配機制、主權(quán)信用風險等影響可融資性的項目條件，嘗試探討和獲取當?shù)厝谫Y或通過發(fā)行債券融資等多元化融資途徑，爭取成功落地PPP項目的商業(yè)機會。